担保债务凭证的CDO的类型

1. 担保债务凭证的CDO的类型

按照不同的分类方法，可以将CDO做如下基本的分类：按资产性质和管理方式，可分为现金流型CDO（cashflowCDO）和市场价值型CDO（marketvalueCDO）。现金流型CDO主要是管理基础投资组合的信用质量。市场价值型CDO则通过更频繁的交易来努力增加投资者的回报。按交易目的，可分为资产负债表型CDO（balancesheetCDO）和套利型CDO（arbitrageCDO）。资产负债表型CDO的发起人通常是信贷机构，发行CDO的目的是为了将资产负债表上的信贷风险资产转出，从而加快资金周转率、降低风险资产数量、提高净资产收益率。套利型CDO发起人的目的在于套取基础信贷资产收益率与CDO各级证券利率收入之间的息差。套利型CDO的基础资产可能并非发起人所有，发起人可以从市场上购买信贷资产，组成资产池后加以证券化。按证券化方法，可分为现金型CDO（cashCDO）、合成型CDO（syntheticCDO）和混合型CDO（HybridCDO）。现金型CDO是最基本的CDO类型。现金型CDO有一个现金资产投资组合，其中包括贷款、公司债券、资产支持证券（ABS）或抵押贷款担保证券（MBS）。在该类CDO下，发起人将信贷资产的所有权转移给SPE，利用信贷资产池产生的现金流为CDO证券还本付息。合成型CDO是建立在信用违约互换（CDS）基础上的一种CDO形式。在该类CDO下，信贷资产的所有权并不发生转移，发起人仅仅通过CDS将信贷资产的信用风险转移给SPE，并由SPE最终转移给证券投资者。混合型CDO是上述两种CDO的组合。按是否对资产组合进行积极管理，可分为静态型CDO（staticCDO）和管理型CDO（managedCDO）。在静态型CDO中，资产组合在CDO存续期内一直是固定的，不需要专门的资产组合经理进行管理，证券投资者面临的风险主要是信贷风险。在管理型CDO中，资产组合经理被授权进行积极管理，可以买进或卖出资产组合中的信贷资产。根据基础资产（underlyingasset）的种类来划分，CDO还可分为：担保贷款凭证（Collateralizedloanobligation，CLO）——CLO的基础资产是高收益贷款（杠杆贷款）。担保债券凭证（Collateralizedbondobligation，CBO）——CBO的基础资产是企业债券。担保合成凭证（Collateralizedsyntheticobligation，CSO）——CSO的基础资产是信用衍生品。担保保险凭证（Collateralizedinsuranceobligation，CIO）——CIO的基础资产是保险或再保险合同。结构性金融担保债务凭证（StructuredfinanceCDO，SFCDO）——SFCDO的基础资产是结构性金融产品，如MBS和ABS等。商业不动产CDO（CommercialrealestateCDO，CRECDO）——基础资产是商业不动产。CDO的平方/CDO的立方（CDO^2/CDO^3）——基础资产是已经发行的CDO证券。在美国发行的CDO的结构与在欧元区发行的CDO的结构存在显著区别。在美国，现金型CDO占主导地位；在欧元区，合成型CDO占主导地位。

2. 担保债务凭证的担保债务凭证(CDO) 简介

以美国为首的国际证券化市场发展已久，而且商品种类多样化，其中，CDO是近年来成长极为迅速的证券化商品之一。国际金融资产证券化市场始于1970年代，商品种类多样化，其中担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation，CDO）是近来快速成长的证券化商品。2004年全球的总发行量为9,025亿美金，至2005年全球总发行量为6,650亿美金。在欧洲地区，该市场已经发展十分成熟；而亚洲地区的日本，CDO市场亦从2000年几乎为零的发行量，成长至2004年的3兆余日圆，发展速度相当惊人。由于CDO的利率通常较定存或是一般公债来得高，在现今的微利时代，已成为国际间相当热门的投资商品。预料担保债务凭证市场将会在未来金融领域里，占有重要的一席之地。担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation, CDO)是一种固定收益证券，现金流量之可预测性较高，不仅提供投资人多元的投资管道以及增加投资收益，更强化了金融机构之资金运用效率，移转不确定风险。凡具有现金流量的资产，都可以作为证券化的标的。通常创始银行将拥有现金流量的资产汇集群组，然后作资产包装及分割，转给特殊目的公司（SPV），以私募或公开发行方式卖出固定收益证券或受益凭证。CDO背后的为一些债务工具，如高收益的债券、新兴市场公司债或国家债券、银行贷款或其它次顺位证券。传统的ABS其资产池可能为信用卡应收帐款、现金卡应收帐款、租赁租金、汽车贷款债权等，而CDO背后的支撑则是一些债务工具， 如高收益的债券( high - yield bonds)、新兴市场公司债或国家债券(Emerging Market Corporate Debt、Sovereign)，亦可包含传统的ABS（Assets Backed Securities）、住宅抵押贷款证券化(Residential Mortgage-Backed Securities, RMBS)及商用不动产抵押贷款证券化( Commercial Mortgage-Backed Securities, CMBS)等资产证券化商品。CDO可以采取有限度的主动管理的权利，而传统的ABS则属被动经营的方式，除了上述的差异之外，CDO和ABS的差异如表1：

3. 担保债务凭证的CDO的参与者

CDO的参与者与传统的ABS大致相似，皆需有创始机构(惟CDO交易中称为发起人：Sponsor)、服务机构、导管机构、信用增强机构、信用评等机构及销售机构，此外，在CDO交易中尚有一些较特殊的参与者，包括：资产管理人、避险交易对手以及信托监察人：1.资产管理人CDO的资产池，从初始群组的建立以及尔后的管理皆为整体交易的重点，需要由资产管理人(portfolio manager or asset manager)来担负此项重任。在初始群组建立阶段，资产管理人(有时另由其它第三者担任，称为取得人(acquisition party))依照“资产取得规范”( collateral acquisition deed)购买有吸引力的资产组合。相较于传统的ABS(采静态管理，一旦资产池形成后，即不再随意更换)，CDO的群组资产采取的是有限的主动管理。为创造更好的报酬，资产管理人需对其群组产做动态管理，根据市场当时的状况进出，一旦发现有任何资产的信用质量下降或市场有相同债信评等但报酬率较高的资产时，即需要根据“合格性准则”(Eligibility Criteria)快速处分或更换。因此，资产管理人在CDO的交易中扮演十分重要的角色。不过，由于资产管理人常持有CDO中的股本系列，基于自身的利益，必然会负起善良管理人的义务。2. 避险交易对手CDO的资产池必须要充分分散，因此无论是贷款债权或债券常投资于不同的国家地区，因而使现金流量涉及不同的币别，产生换汇交易的需求；同时，资产池的利率亦不尽相同，且包含固定及浮动，亦需要换利交易，故交换交易对手(Swap Counterparty)扮演相当重要角色。另外，资产处分时的流动性亦是一个重要的关键，因此交易中常设计有流动性提供者(Liquidity Provider)。这些担任避险功能的提供者未来是否能切实履行合约，受其本身的营运风险的影响甚深，因而债信等级亦成为选择避险交易对手最重要的因素。3.信托监察人在CDO架构中，信托监察人(Trustee)并非指导管机构的受托人，而是指代表投资人权益行使权利的一方。其职责在于监督资产管理人是否按照相关契约适当地执行其职务，当资产管理人建立、更换或处分资产时，需经过信托监察人的确认。此外，亦可能同时担任交易过程中其它的行政功能， 例如： 登记者(Register)、付款代理者(Paying Agent)、文件保管人(Document Custodian)、计算代理人(Calculation Agent)、报税代理人(Tax Reporting Agent)等等。

4. 担保债务权证的CDO的历史

最早的CDO是由Drexel Burnham Lambert I在1987年发行的。十几年后，CDO成为快速发展的资产证券之一。CDO快速的增长是收到众多理财经理，基金经理，保险公司，投资银行，退休基金的青睐。最关键的是，2001年 David X. Li介绍了Gaussian copula models，提供给CDO快速的定价方式，使CDO能够广泛的在市场流通。根据Securities Industry and Financial Markets Association，2004年CDO总共发行1570亿美元，2005年—2720亿，2006年5520亿，2007年5030亿。以美国为首的国际证券化市场发展已久，而且商品种类多样化，其中，CDO是近年来成长极为迅速的证券化商品之一。国际金融资产证券化市场始于1970年代，商品种类多样化，其中担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation，CDO）是近来快速成长的证券化商品。2004年全球的总发行量为9,025亿美金，至2005年全球总发行量为6,650亿美金。在欧洲地区，该市场已经发展十分成熟；而亚洲地区的日本，CDO市场亦从2000年几乎为零的发行量，成长至2004年的3兆余日圆，发展速度相当惊人。由于CDO的利率通常较定存或是一般公债来得高，在现今的微利时代，已成为国际间相当热门的投资商品。预料担保债务凭证市场将会在未来金融领域里，占有重要的一席之地。

5. 担保债务权证的CDO的结构

CDO的发行系以不同信用质量区分各系列证券。基本上，分为高级(Senior)、夹层(Mezzanine)，和低级/ 次顺位( Junior /Subordinated)三系列；另外尚有一个不公开发行的系列，多为发行者自行买回，相当于用此部分的信用支撑其它系列的信用，具有权益性质，故又称为权益性证券(Equity Tranche)，当有损失发生时，由股本系列首先吸收，然后依次由低级、中级(通常信评为B水平)高级系列(常信评为A水平)承担(不过在许多文献及实例中，将次顺位债券称为股本系列，亦即认为CDO结构分为高级、中级及股本系列)。换言之，CDO对信用加强系借助证券结构设计达成，不像一般ABS较常利用外部信用加强机制增加证券的安全性。次顺位、中级及高级系列亦可再依利率分割为小系列，例如，固定利率与浮动利率之别、零息与附息之分等等，以适合不同投资人的口味。各系列金额的决定需视所要达到的评等及最小筹资成本两大因素决定。通常，高级系列占整体最大的比率，中级系列约为5%～15%，股本系列占2%～15%。

6. 担保债务权证的CDO在国外的发展

以美国的ABS市场来看，CDO的交易量自1995年以来即不断增加，比例亦从原来的不到0.5%增加到接近15%，在整体的ABS市场当中占有极重要的地位，亦显示出CDO在美国蓬勃发展的趋势，有关1995至2004上半年各类资产证券化商品的发行量如下表3。CDO资产池可以拥有各类的债权与贷款，根据Morgan Stanley的统计指出，2003年所发行的CDO中，构成CDO的各类债权以及债券的比例， 以结构金融(structured finance)最高，占32.07%，杠杆贷款(leverage loan)次之， 占22.36%，其中甚至包括避险基金等商品，虽然比例较低，但亦可看出CDO走向复杂化的程度。 　 由于CDO所标榜的主要是其另外，根据Fitch Ratings对在1995至2003年美国境内透过Fitch Rating评等的CDO所之研究发现，各评等等级的CDO停留在原评等等级的机率较高，其中尤以最高等级(AAA)和最低等级(CCC+~C)为最，两者均达到约95%。而评等等级上升的比例相对于评等下降低的比例则偏低。显见大多数的CDO评等仅会维持原评等亦或下降，要上升的可能性则较低。而其中A+级以上信评的CDO过去9年来更未发生过违约的情事。

7. 担保债务权证的CDO的参与者

CDO的参与者与传统的ABS大致相似，皆需有创始机构(惟CDO交易中称为发起人：Sponsor)、服务机构、导管机构、信用增强机构、信用评等机构及销售机构，此外，在CDO交易中尚有一些较特殊的参与者，包括：资产管理人、避险交易对手以及信托监察人： 在CDO架构中，信托监察人(Trustee)并非指导管机构的受托人，而是指代表投资人权益行使权利的一方。其职责在于监督资产管理人是否按照相关契约适当地执行其职务，当资产管理人建立、更换或处分资产时，需经过信托监察人的确认。此外，亦可能同时担任交易过程中其它的行政功能， 例如： 登记者(Register)、付款代理者(Paying Agent)、文件保管人(Document Custodian)、计算代理人(Calculation Agent)、报税代理人(Tax Reporting Agent)等等。

8. 担保债务凭证的CDO与共同基金的不同

共同基金中的债券型基金其投资标的虽然亦是各类债券，但共同基金的风险及报酬由所有投资人均摊，而CDO交易则是由不同级别的债券所组成，每组债券的风险及报酬状况各有不同。若标的资产池中有任何资产发生违约，则级别最低的债券(通常被称为CDO股本型或权益级)将先承受损失。随着资产池中损失的增加，其它等级的债券也可能受到波及。所有投资于同一级别CDO债券的投资人，平均分担该级债券的损失。