教科书中的DCF模型真的实用吗？

1. 教科书中的DCF模型真的实用吗？

    现金流折现模型（DCF模型）常被用来去企业进行估值，但是这种方法实际上在现实中很少被使用。首先企业的经营非常复杂，很多企业完全不具备任何长期预期的确定性，任何测算都是瞎猜。其次，DCF要求对主要的几张财务报表都进行精确的预测，这也非常困难，因为这个计算的结果取决于大量的假设，而只要其中几个参数出现偏差，整个演算就要推倒重来。所以这种方法只适用在一些经营极其稳定，业务模式非常简单，影响经营的变量要素非常少的企业。但是话说回来，真正完全符合这样标准的企业，又何必再进行这么复杂的计算呢？
  
  
     虽然DCF模型不能被用来直接对企业进行估值，但是我们可以透过DCF模型透视企业的内在价值，我们将此称为DCF三要素，主要包括：经营存续期估计、现金创造力估计和经营周期定位。经营存续期主要从企业上市融资说明书中的相关段落（一般是“行业与业务介绍”部分）以行业特性和生意特点的角度估计。现金创造力主要从企业的财务指标（以年报为主）估计。经营周期定位主要从企业当前的竞争格局及发展战略（来自上市融资说明书“行业竞争”部分，券商调研报告和网络信息收集）。这三个要素不是用来计算一个企业该以什么价位买入，而是用来衡量一个企业符合高内在价值的特性。
  
     另外，作为投资者，不仅仅要理解基本的价值内涵和价值创造的评估指标，还需要从市场、商业和投资更本质的角度看问题。市场的本质是供需，商业的本质是竞争，投资的本质是前瞻。从市场的本质“供需”来理解一个行业长期的发展态势和最终的格局，从商业的本质“竞争”来理解这个行业的根本决胜要素以及产生差异化竞争优势的能力，再从投资的本质“前瞻”来衡量市场对他们的认知和预期是否产生了足够吸引力的偏离度，这三者环环相扣，才有利于我们用全面的视角来审视投资机会。

2. DCF的假设一共有哪些

DCF的第一个假设就是认为公司的内在价值由未来现金流折现而成。这与基于市场的估值（market-based valuation）不同，说不上是缺陷，所以经常互为补充。
折现因子discounted factor - WACC - weighted average cost of capital。折现因子用WACC的理由是，因为equity和debt有不同的风险（risk profile）和税率（tax ramification），所以资本结构（capital structure）不同，要求的回报也不同。也可以理解为机会成本，投资者选择相同风险的替代投资品所获得的回报。第二个假设资本结构不变，这是DCF的一个缺陷之一，在预测的时间段里（projection period）都一直保持相同的资本结构，这其实脱离了当今资本市场变化莫测，必须灵活调应对这一事实。在资本结构的计算中，权益成本（cost of equity）是利用CAPM模型，这其中就有很多假设。具体你可以再开一个问题，“CAPM的假设一共有哪些？（尽可能全面的。其中，哪些你觉得非常不靠谱？）”
未来现金流projecting FCF - free cash flow。定义为公司在交完税，刨除现金相关的运营成本，再减去资本性支出（capex）和经运营资金（net working capital）之后的现金，公式为：FCF = EBIT - tax + D&A - capex - NWC。在实际操作中，比如M&A的时候，有时候会有management case，对关键的假设稍作调整使之更自洽，做成一个base case。很多时候没有这个management case，如果是上市公司，就去找consensus research estimates，或者equity research，里面一般都有projection。如果公司没有上市，去找company management里面是否有projection，如果没有，就靠能力和直觉了，比如历史数据、行业趋势、同类型的上市公司资料。具体的比如projection of sales growth/EBITDA/EBIT里面什么情况下hold margins constant，projection of FCF里面折旧摊销（D&A）怎么处理，又涉及到一些会计准则，只能具体问题具体分析了。所以这个假设的缺点在于，信息不对称/不完备，以及实际操作中为了简便而做的简化和妥协。